1月11日，山(shān)鹰国(guó)际发布公(gōng)告，公(gōng)司收到了上海证券交易所《关于对山(shān)鹰纸业媒体(tǐ)报道流动性风险及高溢价收购(gòu)资产(chǎn)等事项的问询函》，要求山(shān)鹰纸业对溢价收购(gòu)联盛纸业老基地的交易做出说明。

问询函里共提出了五个大问题。总结起来主要是三个方面：

（1）钱的问题。2017年，山(shān)鹰纸业收购(gòu)北欧纸业，收购(gòu)联盛纸业，又(yòu)注册成立环保公(gōng)司等等，总投资额超过50亿元，但是公(gōng)司2016年的货币资金总计才21.97亿元，钱从哪里来？未来的偿债能(néng)力如何？

（2）多(duō)花(huā)钱的问题。根据媒体(tǐ)的披露，在不同评估方法的基础上，山(shān)鹰收购(gòu)联盛纸业的溢价最高达到14亿元。总共花(huā)了19亿，14亿都是溢价，如何解释？

（3）新(xīn)老联盛的问题。山(shān)鹰收购(gòu)的是联盛的老基地，有(yǒu)媒体(tǐ)说基地的四台纸机都是落后产(chǎn)能(néng)，是否属实？另外，老联盛和新(xīn)联盛的关系，收购(gòu)后原料、客户资源、市场占有(yǒu)率这些问题怎么解决？新(xīn)老联盛之间过去的担保如何解决等等。

除了发布问询函，山(shān)鹰纸业还一同发布了收购(gòu)联盛纸业的资产(chǎn)评估报告。报告显示，以2017年9月30日为(wèi)基准，采用(yòng)资产(chǎn)基础法的评估结果为(wèi)4.81亿元，收益法的评估结果为(wèi)16.04亿元元，两者相差11.23亿元，差异率为(wèi)70.02%。与联盛纸业账面值2.75亿元相比，收益法评估增值13.29亿元，增值率高达482%，评估报告有(yǒu)效期1年。

这三个方面的问题，第三个最好回答(dá)，联盛的老基地四台纸机总产(chǎn)能(néng)近100万吨，这样的规模单独拿(ná)出来放在国(guó)内，在包装(zhuāng)纸行业也是至少前15的水平，肯定不会是落后产(chǎn)能(néng)。其次，以山(shān)鹰的实力，收购(gòu)后的原料、客户资源以及市场竞争都是不用(yòng)担心的事情，即便没有(yǒu)联盛老基地过去的基础，从零开始，生产(chǎn)和销售都不是问题。

第一个也好解释。2016、17两年，包装(zhuāng)纸市场好的不得了，2017年前9个月，山(shān)鹰纸业的净利润就接近15亿，全年预计能(néng)达到18亿以上。2016年，公(gōng)司增发融资了20亿，2017年公(gōng)司股价大涨，多(duō)次质(zhì)押股票，也融资了不少钱。因此拿(ná)出三四十亿进行收购(gòu)，对企业来说不是难事。

而不好解释的就是溢价收购(gòu)。山(shān)鹰这次拿(ná)出19亿现金收购(gòu)90多(duō)万吨的产(chǎn)能(néng)，到底是掏多(duō)了还是掏少了？

案例对比，山(shān)鹰掏的钱确实多(duō)

国(guó)内造纸行业很(hěn)少发生大企业间的兼并重组，多(duō)数案例都是集中(zhōng)在国(guó)有(yǒu)企业，如前几年中(zhōng)冶、诚通对美利、岳纸和银河的收购(gòu)，近两年，银鸽、宜宾纸业的股权转让等。这些国(guó)有(yǒu)企业的股权转让很(hěn)多(duō)是政府行为(wèi)，带有(yǒu)政治因素，转让的价格没有(yǒu)可(kě)比性。

有(yǒu)可(kě)比性的，小(xiǎo)编找了两个案例，一个是2009年华泰纸业收购(gòu)河北诺斯克纸业全部股份，一个是2015年太阳纸业收购(gòu)万国(guó)太阳全部股份。下面是三个收购(gòu)项目的对比，通过对比可(kě)以看出山(shān)鹰收购(gòu)联盛付出现金确实比较多(duō)。

此一时彼一时

山(shān)鹰的收购(gòu)，按照企业公(gōng)告的说法，使用(yòng)的评估方法是收益法，看重的是企业的发展前景，认为(wèi)以收益法得出的评估值更能(néng)科(kē)学(xué)合理(lǐ)地反映被评估单位企业股东全部权益的投资价值。而上交所认为(wèi)这个方法比资产(chǎn)基础法算出的企业价值溢价太多(duō)。

用(yòng)收益法来计算企业价值，是上市公(gōng)司使用(yòng)最多(duō)的方法，2016年，上市公(gōng)司兼并重组项目中(zhōng)，接近70%都是用(yòng)的收益法来计算，用(yòng)资产(chǎn)基础法的不到30%。但是，在收购(gòu)和出售两种不同的交易中(zhōng)，差别却非常明显。企业的主动收购(gòu)行为(wèi)，超过90%都是用(yòng)的收益法；而出售资产(chǎn)的行为(wèi)，则超过一半都是用(yòng)的资产(chǎn)基础法。本质(zhì)区(qū)别就在于出售的资产(chǎn)是否有(yǒu)好的盈利能(néng)力。

在案例中(zhōng)，华泰纸业和太阳纸业的收购(gòu)标的物(wù)都是正在亏损的企业，而且处在行业不景气的时候，被收购(gòu)方急于摆脱，于是收购(gòu)的价格也相对较低，两个企业都是以较低的现金加上承担债务(wù)的形式完成了收购(gòu)。

山(shān)鹰纸业收购(gòu)联盛，正处在包装(zhuāng)纸行业最旺盛的时期，不但花(huā)出了19亿现金，而且债务(wù)也全部承担了下来，联盛的资产(chǎn)负债率已接近90%。

前几年行业不好的时候，不少造纸企业经营困难，长(cháng)期亏损，寻求股权转让或者出售，尽管价格不高，但是也没有(yǒu)买家。从2016年开始，行业转好，几乎所有(yǒu)政策生产(chǎn)的企业都赚钱，赚了钱的企业就想扩张，增加产(chǎn)能(néng)，这些严重亏损甚至停产(chǎn)的企业从无人问津一下子变成了香饽饽。有(yǒu)些大股东甚至狮子大张口，漫天要价。

现在是收购(gòu)的好时机么？

现在收购(gòu)造纸厂，一定是要溢（被）价（宰）的，但是现在确实是收购(gòu)的好时机。

首先，随着国(guó)家环保政策的越来越严格，造纸行业门槛一定会提高，未来多(duō)大产(chǎn)能(néng)的企业还能(néng)留下来，不好预测，但是一定会比现在有(yǒu)明显升高。不达标就要被强制淘汰。

其次，未来的竞争一定是大企业的竞争，没有(yǒu)一定的规模，很(hěn)难在原料供应和产(chǎn)品销售上立足，就谈不上竞争力。因此，现有(yǒu)的企业如果不扩张，不光有(yǒu)可(kě)能(néng)被国(guó)家政策淘汰，更有(yǒu)可(kě)能(néng)被市场竞争淘汰。

第三，要扩张，无非是新(xīn)建或者是收购(gòu)。新(xīn)建项目从审批到建设都需要较高的管理(lǐ)能(néng)力，时间长(cháng)、事务(wù)多(duō)、风险高、见效慢，而且投资额也不少。而收购(gòu)则相对容易，准备好现金和专业的团队，直接接管就可(kě)以。

第四，从市场趋势来看，包装(zhuāng)纸行业至少未来三年仍然会是增长(cháng)期，企业盈利没有(yǒu)问题。相比文(wén)化纸，白卡纸，包装(zhuāng)纸的集中(zhōng)度还比较低，正处在一边增长(cháng)一边集中(zhōng)的状态，这个时候谁先做大，谁在以后的竞争中(zhōng)就先占优势。

从以上来看，山(shān)鹰收购(gòu)联盛花(huā)了19亿，看似不理(lǐ)智，其实并不算多(duō)。本人曾经研究过多(duō)个纸业并购(gòu)的案例，对包装(zhuāng)纸企业有(yǒu)以下建议：

1、想卖企业的，2018年是高位套现的好时候。资产(chǎn)评估结合收益法和市场法（对标山(shān)鹰收购(gòu)联盛的案例）。

2、想买企业的，做好3到5倍溢价购(gòu)买的准备。形式可(kě)以有(yǒu)现金、承担债务(wù)、股权等，能(néng)100%收购(gòu)就不要99%，也要量力而行。

3、购(gòu)买标的，不能(néng)低于20万吨的现有(yǒu)产(chǎn)能(néng)或者不低于30万吨已批准的项目储备。重点考虑装(zhuāng)备水平、电(diàn)厂、污水处理(lǐ)的配套。

4、没有(yǒu)充分(fēn)调研和准备，不要轻易向上下游并购(gòu)，有(yǒu)钱先做大主业。

5、投资不过山(shān)海关。